很多时候，我们把注意力都放在了已经走出来的龙头身上，却忽略了隐藏在上游的原料供应商。

  比如，中药大家都关注片仔癀、同仁堂，却很少有人知道健民集团。健民集团是国内唯一一个能够生产体培牛黄的企业。

  具体分析可看《绝对没对手的行业龙头，净利润5年增长400%，被严重低估了！》

  再比如，化妆品赛道珀莱雅5年6倍，成为国货之光。而化妆品上游原材料企业，科思股份很少有人提及。

  刚开始我只是抱着试试看的态度，统计了不同时间段化妆品企业的股价涨幅，结果发现科思股份是一家值得深入研究的公司。

  科思股份2020年上市，上市以来股价涨幅224%，且对比同类化妆品企业，它近三年、近一年的股价涨幅均是行业第一（统计截止日期2023年5月31日）。

  我并不是说上涨的股票一定是好股票，重点是要弄清楚它上涨的原因以及未来是否可持续。

  从产业链分析，它属于日用化学品原料制造业，上游是基础化工行业，下游是化妆品行业和香精行业。

  化妆品活性成分及其原料是指防晒剂，大范围的使用在防晒膏、霜、乳液等化妆品中，基本的产品有阿伏苯宗、奥克立林、原膜散酯等。

  合成香料大多数都用在化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日用品中。产品主要有铃兰醛、合成茴脑、2-萘乙酮等。

  从营收构成看，防晒剂营收占比一直大于60%，2022年占比增加到81.65%。所以把科思股份称作“专门生产防晒剂原料的企业”也不为过。

  公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范认证的日用化学品原料制造商之一。

  它的防晒剂产品覆盖了市场上主要化学防晒剂品类，涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，能够完全满足下游客户的不一样的产品需求。

  目前全球能够大规模生产铃兰醛的企业仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家，科思股份也是国内唯一一家能大规模生产铃兰醛的企业。

  防晒剂客户主要有帝斯曼、宝洁、欧莱雅、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司。

  合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

  根据招股说明书，按照销量计算，2019年公司防晒剂全球市占率约27%，推测2022年市占率约30%。

  正因为大客户多为国际企业，科思股份境外营收占比一直在90%左右，国内业务规模较小，这或许也是它被忽略的原因之一。

  2020 年全球防晒化妆品市场规模108.4 亿美元，预计2025 年全球防晒化妆品市场规模将达到 155.43 亿美元（约合1103亿元），2021-2025 年年均复合增长率达 6.88%。

  营收从9.72亿元增长到17.65亿元；净利润从0.43亿元增长到3.99亿元。

  其次，除2021年增收不增利之外，其他年份的净利润增速均大于营业收入增速。

  此外，有三处明显的业绩变动，2020年营收下滑、2021年净利润下滑、2022年营收和净利润增速相比之前提高明显。

  2020年，全球yq持续导致下游消费需求减少，营收下降8.35%；但成本费用管控效果好加之政府减税降费，净利润实现增长。

  2021年，原材料和海运费价格大大上涨，毛利率下降；加之费用增加、不再享受减免政策的原因，增收不增利。

  2022年，下游需求恢复、募投项目实现放量，营收大幅度增长61.85%；产品提价转移了成本上涨带来的压力，使得毛利率水平提升，净利润大幅度增长192.13%。

  这主要由于原材料（石油）价格、海运费价格常有波动所致，不过公司也采取了积极应对措施且效果显著。

  即2022年公司利用产品提价，转移了成本上涨的压力，毛利率提升到36.66%、净利率提升至21.99%。

  横向对比看，科思股份的毛利率在行业内属于中等偏下，5年平均毛利率30.4%，而贝泰妮、珀莱雅5年平均毛利率分别是77.77%、65.54%。

  但它的净利率明显高于别的企业。5年时间净利率从8.93%提升到21.99%，2022年甚至超过了贝泰妮。

  公司的净利率连年提升，一方面和上面提到的毛利率提升有关，另外一个重要原因是费用占比持续下滑。

  销售费用率低是科思股份与其他化妆品企业最大的区别，这还在于售卖的产品不同所致。

  科思股份卖的是化妆品原料，销售对象是各大化妆品企业，有相对固定的渠道和客户，不需要巨额营销费用。

  贝泰妮、珀莱雅卖的是产成品，销售对象是个人，必须要花钱做广告、铺渠道、宣传品牌，销售费用率均高于40%。

  巨额的销售费用侵蚀了企业的利润空间，这也是珀莱雅毛利率高于科思股份，但净利率却不如科思的原因。

  公司6%的管理费用率不高，珀莱雅、贝泰妮近5年管理费用率分别约5%、6%。

  研发费用率提升说明公司重视产品研制、技术创新，目前公司有100多项专利，新增专利申请 20 项，获得专利授权 31 项。专利对于产品是一种产权保护，能够大大减少竞争。

  分析到这里，我认为科思股份所处的赛道不错，2025年防晒剂全球市场规模约1100亿元，还有很大的增量空间；且公司自身的产品有优势、客户资源丰富且稳定，前五大客户销售额占比62%。

  2023年一季度营业收入5.88亿元、同增42.33%，净利润1.6亿元、大增176.13%，扣非净利润同增198%。

  2023—2025年公司的净利润增速依次是32%、27%、26%。我们没办法精确预测公司净利润增速到底是多少，但在没有黑天鹅的情况下，至少未来几年公司业绩是正增长的。

  科思股份今年7月份上市满三年，部分股东所持的股票到了解禁期，可能会进行大幅减持。

  并不是说公司减持，股价一定会下跌。股东减持只是短期股价波动的影响因素，长期看，股价上涨的根本驱动力一定是业绩。

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